【联讯建筑】重磅!东易日盛:成长路径清晰的低估值家装龙头-东易日盛
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【联讯建筑】重磅!东易日盛:成长路径清晰的低估值家装龙头

发布时间:2017-11-08 10:19:07|来源:联讯建筑

投资要点

 

  • 存量房装修市场快速增长

中国的存量住宅数量全球最大,而商品住宅每年还在以700万套的速度增长。到2020年,存量商品住宅数量将超过1.1亿套。实际上,改造性住房装修产值从15年开始步入快速增长,2014年行业产值3900亿,2015年增长到4500亿,增速达到15.4%2016年产值增长到5400亿,增速达到17.7%,远高于同期行业整体各位数的增速。

  • 家装行业是消费升级的受益者

人均收入超过3000 美金后将逐步进入品牌消费阶段,在过去,一直是高收入群体的收入增长更快,而低收入人群的收入增长较慢,但是从2006年开始,低收入群体收入开始快速增长,随着这部分人对品牌消费的意识逐渐增强以及时间成本的逐渐上升,其选择品牌装饰进行消费的意识将逐渐增强,中低收入人群和中等收入人群在进行家装时,可能将逐步从选择游击队为主转向选择品牌连锁。

  • A6业务新店拓展还有较大空间、速美产品和模式逐步成熟

A6业务共有直营店134家,加盟店66家,相较于定制家居公司,公司门店数明显偏少。而从收入的区域分布来看,公司目前收入超过5个亿的区域仅有华东和华北,两个区域占收入的比例高达66%,其它地区收入规模均非常小。A6近几年同店保持了较好的增长,一方面来源于客户数量的增加,另一方面则来源于客单价的增长,原因在于随着消费升级的趋势,越来越多的客户愿意选用更好的材料,且整装趋势下,客户在公司采购的品类越来越多。速美超级家经过四年的产品打磨,我们认为目前三款产品极具性价比,速美主材配置主打进口品牌,而其他互联网品牌以国产一线为主,另外,速美的商业模式经过几轮试错,目前逐步成熟,未来放量可期。

  • 技术手段解决行业痛点

家装行业的问题在于高度依赖人工和手工的模式造成管理难度大,生产效率不高,解决家装行业的低效率模式单纯依靠商业模式的变革不现实,一定要借助于技术进步,目前来看,通过信息化和工业化的手段是完全可以解决行业痛点的,东易日盛开发了领先行业的DIM+数装系统,全流程的信息化系统和世界级的木作工厂,以期通过技术手段解决行业痛点

  • 平台思维及募投项目打开远期发展空间

东易日盛2015年全面转型时就提出向平台型公司转变,我们认为公司的DIM+数装系统,以及供应链系统都具备成为有开放平台的可能,家装行业的天然分散的状况决定了大部门装修公司只能借助第三方公司的信息系统和供应链,这个领域出现平台型公司的可能性极大。公司2016年启动了定增工作,募集资金主要用于供需链智能物流仓储管理平台建设项目、数字化家装体验系统的建设,如果公司能把供应链和数装系统打造成开放平台,未来行业十几万家小家装公司都有望成为公司客户,则公司未来发展不可限量。

  • 盈利预测与投资评级

我们预计东易日盛2017-2019年将实现营业入收39.0949.1461.98亿元,同比分别增长30.3%25.7%26.1%,实现净利润2.423.354.36亿元,同36.78比分别增长40.2%38.3%30.0%,考虑定增摊薄后EPS分别为0.871.211.57元,对应PE分别为282015x,我们认为公司股价当前阶段仍具备投资价值,公司是消费升级和家装行业向龙头集中的受益者,中期增长依赖于A6业务的跨区域扩张和客单价提升,以及速美业务在经过试错后的快速放量,而远期来看,如果未来公司的数装业务和供应链整合能形成开放平台,则有望打破家装行业复制难,复购率低的瓶颈,发展空间不可限量。无论如何,对于一家高分红,现金流优秀的上市公司,我们认为目前估值水平极具吸引力,重申“买入”评级。

  • 风险提示

房地产调控风险,新业务拓展风险;新店开设风险;

企业篇:持续快速增长的家装行业龙头

持续快速增长的家装行业龙头企业

东易日盛成立于1997年,长期并坚定地致力于为精英阶层提供真正高品质完整家居解决方案、引领客户步入拥有先进生活方式的高品位家居生活。

公司以装饰美好空间,筑就幸福生活为使命,以成为最受尊敬的卓越的住宅装饰品牌运营商为愿景,以专业的整体家装解决方案供应商为定位,努力成为中国最具规模的、最具品牌影响力的、专业领先的家装产业集团。

公司是家装行业第一家上市企业,收入规模接近30亿元,从2009年以来,公司收入和利润保持了较快增长。

公司发展历程

公司自成立以来,经过了4个阶段的发展历程,从公司过往发展阶段可以看出,公司始终走在行业前列。

1997年到2000年是公司的初创阶段,当时行业还以马路游击队为主,家装风格单一、以功能装修为主。而东易日盛从成立初就立志做最好的设计、最好的施工、最好的服务。997年,东易日盛成立,在业内首次提出并实施了八级质量保证体系,迈出了中国家装行业规范发展的第一步。

2001年到2006年是公司的发展阶段,在经历住宅供应改革后,中国的商品房市场迎来快速发展期,家装行业开始蓬勃发展,开始出现区域型和规模化的公司。东易日盛依托高质量的设计始终领先行业一步,在2005年率先提出了八大风格,在2006年又推出了四大风尚,让装修不在仅仅满足功能性要求。

2007年到2015年公司在提倡风格设计的基础上,又提出了“有机整体家装”,把家装提升到生活方式的高度。

2015年,互联网家装兴起,因传统家装模式痛点太多,行业希望通过互联网对行业的改造解决行业痛点,东易日盛也开始全面战略转型,围绕全面互联网化、高技术化、金融化、平台化四个方向做了多种努力和尝试,速美超级家、DIM+系统,易日升金融均是这一阶段公司转型的成效。

覆盖家装和公装的全产业链结构

围绕住宅精装修,公司目前形成了面向家庭用户(2C)的三大家装品牌以及面向开发商(2B)的“精装”品牌。公司面向家庭用户的三大品牌分别为东易日盛装饰(简称A6业务)、速美超级家、及睿筑。

 “东易日盛装饰业务是公司的传统业务与中坚业务,主要以有机整体家装为导向,以基于系统研发的有机家装风格体系意十流为设计基调,注重强调基于生活方式设计的个性化定制家具。在项目施工方面,采用高环保材料和先进的施工工艺进行现场施工,确保家居生活环境的优质环保。公司建立了质量、安全、进度控制、客户满意四个方面的考核指标,大幅提升了现场施工的规范水平。公司先后推出了八级质量保证体系、电子报价系统电子点选派工系统远程可视监理系统专业水电报价规范劳务及监理的客户满意度评价系统,大大提高了公司家装施工环节的规范性。

速美超级家,是公司近年着重打造的产品化、互联网化的家装业务。主要面向80后、90后新一代装修客户,以互联网的思维深度整合家装业务,拥抱新技术改造传统业务流程,追求高颜值、高性价比、家装标准化、装修产品化。 “睿筑业务的开启标志着公司已经进入高端别墅市场,在保留原创别墅装饰业务的基础上,开辟了新的细分市场业务。 “睿筑品牌专注为国内外顶层财智人士搭建专业化的豪宅别墅装饰整合服务。

精装是公司面向开发商的业务,现阶段公司精装以定制化精装为主,未来将发展产业化精装、现场装配化精装。

围绕公司四大品牌发展,公司还形成了完善的信息化系统、世界级的木作工厂,国外优秀建材品牌代理及大家居供应链构建。

遍布全国的销售渠道

公司传统拳头品牌A6采用连锁+加盟的形式,目前全国门店超过130家,加盟店约66家,基本已经完成全国布局。

速美超级家主要面向新一代装修客户;目前处于快速扩张期,拥有4家直营店,60+落地服务商。

连锁家装企业翘楚

公司定位高端,在家装行业属第一梯队。家装行业以零售为主,单个订单规模较小(普遍在几十万),因此企业规模一般较公装企业小,目前,国内与公司在规模和业务模式上比较接近的有业之峰、龙发等。

公司长期注重品牌建设,不断通过质量控制和诚信服务提升“东易日盛”品牌的影响力,20101月,“东易日盛”被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。

公司自成立至今,共获得各类主要奖项百余项,良好的品牌形象和众多的奖项为本公司赢得了巨大的市场声誉和卓越的竞争优势。

家装行业是消费升级的受益者

十三五期间家装行业仍将维持正增长

根据装饰业协会“十三五”规划纲要,2020年住宅装饰装修(即家装)年产值争取达到2.4万亿元,比2015年增长7400亿元,增长幅度在44.57%左右,年平均增长速度为8.9%左右。截止2016年,家装行业总产值已达到1.78万亿元。

二手房改造装修快速增长

   1999-2015年竣工的商品住宅累计达到8185万套,而2009-2015年完工的保障性住房累计超过4000万套,98年房改后完工的住宅超过1.2亿套,而这个数字没有包含老公房,福利房等很多目前尚在使用的住宅。中国的存量住宅数量无疑已经全球最大,而商品住宅每年还在以700万套的速度增长。到2020年,存量商品住宅数量将超过1.1亿套。

实际上,改造性住房装修产值从15年开始步入快速增长,2014年行业产值3900亿,2015年增长到4500亿,增速达到15.4%2016年产值增长到5400亿,增速达到17.7%,远高于同期行业整体各位数的增速。

市场一直担心房地产市场调控对行业的负面影响,但基于如此巨大的存量房数据以及快速增长的改造性住房装修产值,再对比以行业目前龙头公司几乎忽略不计的市场占有率,我们认为市场空间目前并不是家装企业发展瓶颈。

家装行业迎来品牌消费时代

    按照国际经验,人均收入超过3000 美金后将逐步进入品牌消费阶段,在过去,一直是高收入群体的收入增长更快,而低收入人群的收入增长较慢,但是从2006年开始,低收入群体收入开始快速增长,随着这部分人对品牌消费的意识逐渐增强以及时间成本的逐渐上升,其选择品牌装饰进行消费的意识将逐渐增强,中低收入人群和中等收入人群在进行家装时,可能将逐步从选择游击队为主转向选择品牌连锁。

从改革开放至今,消费者对装修的个性化需求日益显现,这其中不仅是收入增加的原因,也是人们通过家装消费升级来满足各自内心和精神层面的需求。上世纪70年代,家庭装修没有个性化需求,几乎全民统一采用四白墙水泥地的,几乎称不上装修到90年代,随着住房改革的推进及收入的提升,吊顶、软包墙或木墙裙、组合柜、瓷地砖成为那个年代的时髦。

而当时间进入2015年,消费者对家装的要求不在停留在设计和施工质量,体验、个性化定制、环保等成为消费者选择的重要因素。

更高的要求意味着更多付费,直观体现就是客单价的提升。因此,我们看到实际上住宅装修行业的产值增速高于商品房竣工面积的增速,一方面固然是量的原因,另一方面在于价的原因。

消费升级也带来了行业的进一步集中

装饰行业是一个高度分散的行业,根据中国装饰业协会的统计,2016年行业共有企业13.2万家,较2010年的14.8万家减少1.6万家,退出市场的主要是在库存严重、去库存前景不佳的三、四线城市以散户住宅装修装饰的小微企业,除了受房地产行业的影响,我们判断品牌消费的崛起也是行业逐步走向集中的原因。

成长篇:路径确定,三维构建成长空间

A6增长源于区域扩张和客单价提升

“A6”是公司的传统业务与中坚业务,主要以有机整体家装为导向,以基于系统研发的有机家装风格体系意十流为设计基调,注重强调基于生活方式设计的个性化定制家具。在项目施工方面,采用高环保材料和先进的施工工艺进行现场施工,确保家居生活环境的优质环保。公司建立了质量、安全、进度控制、客户满意四个方面的考核指标,大幅提升了现场施工的规范水平。公司先后推出了八级质量保证体系、电子报价系统电子点选派工系统远程可视监理系统专业水电报价规范劳务及监理的客户满意度评价系统,大大提高了公司家装施工环节的规范性。

A6:跨区域扩张还有空间

A6业务在公司业务中占比最大,是公司收入和净利润的基石,作为公司相对较成熟的业务品牌,A6依然还有较大的发展空间,一方面区域扩张还大有可为,另一方面,客单价的提升是大势所趋。

截止20173月东易日盛A6业务共有直营店134家,加盟店66家,相较于定制家居龙头如欧、索菲亚等数千家的门店数量,公司门店数明显偏少。

而从收入的区域分布来看,公司目前收入超过5个亿的区域仅有华东和华北,两个区域占收入的比例高达66%,华北地区收入破10亿,其它地区收入规模均非常小,假设公司未来几年加大在华北华东以外的布局,则A6业务规模至少还有翻倍空间。

同店增长可能主要来源于客单价增长

根据公司招股说明书披露,公司2013年单店平均应收大约在1500万,且保持5%以上的年增长,我们简单测算了公司2015年和2016年单店平均收入大约在1800万和2100万左右,说明公司近几年同店保持了较好的增长水平。我们认为同店的增长一方面来源于客户数量的增加,另一方面则来源于客单价的增长,原因在于随着消费升级的趋势,越来越多的客户愿意选用更好的材料,且整装趋势下,客户在公司采购的品类越来越多。

       2014年,公司A6业务客单价大约24万元,2015年大约26万元,2016年增长到28万元

公司近几年A6业务要获得20%以上的增长并非难事,一般门店的成熟期在1-1.5年左右,只要公司新增门店数保持10%以上的增长,同店增长再有10%以上的增长即可达到。

速美:产品打磨和模式探索逐步成熟

速美是公司渠道下沉的排头兵

速美的定位是给“想要大师级装修设计,又付不起高价的白领”,速美并不会因为定位相对较低而降低产品的品质,主要还是利用规模化、减少个性化需求,增加标准化产品来降低成本。

我们认为速美的定位可以帮助公司占领中小户型这一规模最大的家装市场,2006529日,住建部发布了“《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》”公布,首次提出新建住房中面积小于90平米的户型需占到整个项目70%以上。虽然后来开发商通过双拼户型“规避”这一政策,但随着限购令的实施,双拼房劣势突显,从当前市场的成交情况看,也主要以中小户型为主。

实际上,我们从四大一线城市近几年成交的新建商品房套均面积可看出,平均面积基本在100平米左右,中小户型在商品住宅中占比最大,对应的装饰市场规模和市场容量更大。速美的推出是公司针对当前市场和未来发展而果断采取渠道下沉的表现。

产品高性价比

目前速美推出3款产品,分别为899的青春版、999的明星版和1299的无毒家装。

对于普通白领来说,选择装修公司时,价格还是最重要的影响因素,速美价位在9001300/平米左右,价格与主流互联网家装公司定位基本一致。我们比较了速美899产品与爱空间899产品,二者厨房配置仅烟机灶具相同,都采用老板品牌,其它主材来看,速美超级家主打进口品牌,而爱空间以国产一线为主,由于东易日盛有自己的木作工厂因此橱柜、门都采用了自己意德法家的产品,总体来看,速美的主材配置较其他互联网家装品牌略高。

技术手段解决行业痛点

传统家装行业的几大痛点包括:1、效果图和最终产品差距较大,无法实现所见即所得,2、算量算不准导致后续增项,以及结算价和报价差距大,3、出图不完整,周期长等。

速美通过技术手段解决家装行业的痛点问题,速美是我们目前在市场上找到的极少数全系统、全流程信息化打通的互联网家装产品,从量房、设计、项目管理、物流配送等全过程都实现了信息化。

速美通过DIM+数装美居系统可以较好的解决上述客户痛点,实现真正所见即所得。

DIM+系统是一个参数化、可视化的信息系统,是BIM在家装领域的具体运用,系统架构有两大块,一是数据库,主要存储家装的产品部件、工艺节点等,并通过三维建模形成数据包;二是参数库。当客户的房屋户型出来后,系统会自动的轴网建墙,一键调用这些参数放置到家里,若尺寸上有所不同,还可以参变,拉伸,参变完了系统会自动精确算量。

由于数据库中的每一个数据包都对应真实的供应链产品,所以最终可以达到真正的所见即所得,同时随着产品的选定,精准的报价也同时得出,不会有增项。

我们认为,DIM+的地位远远超过其他的信息系统,它是家装行业真正摆脱传统模式的一个“核武器”,真正的通过数字化家装技术系统,让家装能够精准落地。

除了DIM+数装系统,速美还拥有全流程打通的信息化系统,使数据高效准确的传递,避免人为失误。完整的信息化系统可以确保在客户端可以提升客户体验(报价、项目监理),在工程端可以实现实时管理、物料实时配送,在后台可以保证采购、物流、财务等的完美对接,可以极大的解决行业的规范性和低效率问题。

建筑行业两大趋势分别是信息化和工业化,家装行业的问题在于高度依赖人工和手工的模式造成管理难度大,生产效率不高,解决家装行业的低效率模式单纯依靠商业模式的变革不现实,一定要借助于技术进步,目前来看,通过信息化和工业化的手段是完全可以解决行业痛点的,东易日盛在现阶段通过信息化的方式在这方面做出了。

无毒家装开启环保整装新时代

消费升级的另一个体现是消费者更加注重环保并愿意为之付费,家装的环保问题主要体现在甲醛排放,速美超级家通过引入“静电粉末喷涂”技术,在行业内率先推出了无毒家装产品。

静电粉末喷涂技术中的粉末涂料本身并不含有甲醛、苯及苯系物、 TVOC、重金属等有害物质。同时由于热熔工艺,高温状态下木材中的甲醛等有害物质瞬间释放,又达到了二次环保净化的目的。
静电粉末喷涂技术突破以往液体油漆调色难以计量的局限,固体粉末可实现精确计量,不同批次的产品也可做到无色差。给家装带来的意外惊喜,实现了丰富的色彩

   速美超级家的无毒家装产品除除木作无毒定制外,全部采用高环保主材及最先进的工艺工法。

试错期已过,高速扩张可期

速美是公司从上市就准备推出的子品牌,是公司应对行业变革的重磅产品,从产品的打磨到渠道的铺设,公司经过3年的不断试错,目前无论是产品的品质,商业模式的验证还是后台系统的打通,都已度过前面的试错期。

产品方面,根据我们一直以来的跟踪和了解,速美目前的产品和14年的版本已经经过多次迭代,除了定位和高品质是产品从始至终的要求,从主材的配置到定价到设计,都已经与当初完全不同,我们认为目前的三款产品具备高性价比和高颜值,与速美的定位和初衷高度匹配。

而速美的推广模式也一直在被市场不断验证,从小A6到平米价,从落地服务商向自营+合资+服务商的转变,在商业模式上可能遇到的挑战和问题速美应该已经全部经历过,未来采用三箭齐发的模式加快美业务的落地:(1)加速速美业务的直营布局,主要依托原有的a6体系;(2)没有A6的城市变成合资模式,和当地的优秀家装企业合作;(3)现有的服务商要加强地推能力。

外延并购助力主业增长

   公司上市后把投资确定为增长的一个驱动轮,由总经理杨总亲自负责,目前已经先后完成了5单并购,集艾和创域对于公司打开华东市场起到了很好的促进作用,而新邑东方对于公司进军高端市场有所助力。

募投项目打开开放平台想象空间

对于家装行业,我们认为得供应链者得天下,能否完成供应链整合是解决家装复购率低的一种较好方式,中国能否走出“家得宝”这样的行业巨头,我们认为在某种程度上取决于能否有人完成行业供应链的整合,目前已经有企业在做这方面的尝试,家装公司离客户最近,在整装模式下,天然就是入口,是有机会走出这样一家企业的。

传统家装公司都是封闭体系,但是东易日盛2015年全面转型时就提出要有平台思维。家装行业高度分散的格局决定了平台型公司巨大的发展空间。我们认为公司的DIM+数装系统,以及供应链系统都有成为开放平台的可能。

   东易日盛已经看到供应链体系对家装行业的重要性。公司2016年启动了定增工作,募集资金主要用于供需链智能物流仓储管理平台建设项目、数字化家装体验系统的建设,如果公司能把供应链和数装系统打造成开放平台,未来行业十几万家小家装公司都有望成为公司客户,则公司未来发展不可限量。目前公司定增已经于89日拿到批文,目前股价与定增底价仍然存在倒挂。

订单情况向好

   公司今年前三季度累计新签订单30.3亿元,同比增长超过20%,截止3Q17,在手订单35.6亿元,较年初增长33.6%

主要财务指标的板块对比

盈利预测及投资评级

我们预计东易日盛2017-2019年将实现营业入收39.0949.1461.98亿元,同比分别增长30.3%25.7%26.1%,实现净利润2.423.354.36亿元,同36.78比分别增长40.2%38.3%30.0%,考虑定增摊薄后EPS分别为0.871.211.57元,对应PE分别为282015x,我们认为公司股价当前阶段仍具备投资价值,公司是消费升级和家装行业向龙头集中的受益者,中期增长依赖于A6业务的跨区域扩张和客单价提升,以及速美业务在经过试错后的快速放量,而远期来看,如果未来公司的数装业务和供应链整合能形成开放平台,则有望打破家装行业复制难,复购率低的瓶颈,发展空间不可限量。无论如何,对于一家高分红,现金流优秀的上市公司,我们认为目前估值水平极具吸引力,重申“买入”评级。

风险提示

房地产调控风险:房地产行业的景气度与公司的发展息息相关,而房地产受宏观政策影响较大,未来如果政策不能放松可能会导致房地产景气度的再次下滑,从而影响公司业绩。

新业务拓展风险:速美和睿筑的业务模式还在探索阶段,业务的拓展可能出现低于预期的情况。

新店开设风险;新店开设进度缓慢或盈利情况低于预期。


分析师简介

刘萍,西安交通大学本科、硕士,20179月加入联讯证券,曾就职于联合证券研究所、联讯证券,分别任职房地产行业分析师、建筑建材资深分析师。2011年新财富入围,2012年水晶球第五、金牛第五。从事卖方研究工作8年。

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